中國公司在信披上總是以最低標準要求自己
這幾年順風順水的俞敏洪(微博)，怎么也沒想到新東方會遭遇這樣一次危機。
開始是公司股權調整被美國證監會調查VIE構架，接著著名中概股狙擊機構Muddy Waters(渾水公司)發布了一份近100頁的報告，質疑新東方在加盟、毛利潤率以及資產上都存在問題。
由此，這家納斯達克(微博)的中概龍頭股，兩日股價跌去57.32%，市值大幅縮水至14.7億美元。
身為董事長，人稱“老俞”的俞敏洪再也坐不住了。
渾水的時機
“一口氣發布近100頁報告，明顯是有蓄意預謀的。”俞敏洪分析，渾水的報告之前就做好了，只不過在尋找一個合適的發布時機。
只是這一時機，是新東方自己雙手奉上。
7月17日，在公布Q2財報的同時，公司發布公告稱收到美國證交會SEC關于VIE結構調整調查函件。
據IPO文件披露，新東方在美上市主體是在開曼注冊的新東方教育&科技集團，再通過VIE結構控股在國內的運營實體北京新東方。
北京新東方此前有11個股東，包括創始人徐小平等。然而目前除俞敏洪外，其余10個VIE股東已離職，沒有或持有少量股份，基本不涉及經營管理。7月11日，北京新東方的股權將此前主要由11名股東持有更改為俞敏洪100%持有。該交易在2012年1月完成，5月正式注冊。
新東方CFO謝東螢如此解釋：“中國公司VIE股東曾經發生過即使合同明確規定也拒絕簽署的情況，為了避免將來發生類似情況，新東方采取主動調整VIE模式。”
雖然多家國外證券分析師表示，SEC對新東方的調查似乎只是獨立事件，并非質疑整個VIE結構的合法性。亦有投行人士稱這是一次完全公開的結構調整。
可惜市場并不買賬。17日，新東方暴跌34.32%，報收14.62美元，創下一年來新低。過去52周，新東方最高股價為34.77美元。
這一跌讓很多中國投資人準備“抄底”新東方。
不料，7月18日渾水發表質疑新東方研報，給予強烈賣出評級，再次引發投資者恐慌拋售，股價繼續重挫35%。
渾水報告中稱，新東方曾對外聲明公司不允許有特許連鎖加盟經營，但新東方存在大量的連鎖加盟店，并從未披露;新東方過去報告的毛利潤率超過60%有造假嫌疑;新東方經營的學校設施屬于國家資產，對于合并資產表示懷疑等。
渾水創始人Carson Block表示，公司針對新東方的調查已經持續了6個月，在報告完成時才公開發表。
渾水做空研報一出，各大機構也紛紛表達觀點，其中高盛、美國投資公司Jefferies宣布暫停對新東方的研究覆蓋，稱目前該公司受到SEC的調查，不再有充足的根據進行基本面驅動估值分析。另有多家海外投資公司也將新東方股票評級下調。
僅僅兩日，新東方股價遭腰斬。
老俞的解釋
沉默兩天的老俞，終于在7月19日發聲。當天，他在新東方大廈9層接受本報專訪，對VIE結構、特許加盟、民營教育身份問題進行了解釋。
俞敏洪承認，新東方旗下子品牌泡泡少兒教育在過去的兩年時間里在國內部分三線城市授權開設了19家加盟學校，滿天星品牌授權了2家。
新東方財報中沒有主動提及過“有相關子品牌采取了加盟形式”這樣類似的信息。原因是，這部分收入比例太低。不過，他也澄清，新東方也從來沒有再提及“全部品牌直營”這樣的信息。
新東方對于這些加盟學校共收取兩項費用：泡泡少兒教育/滿天星商標使用費+技術培訓支持費。這些費用從2010財年起，計入新東方綜合財務報表“收入”一項中。
其中2010財年，加盟學校貢獻的以上兩項費用總計3.5萬美元，占總營收的0.009%;2011財年的數據是24.9萬美元，比例是0.045%。“因為比例非常低，且屬于細化項目，因為季報中從不體現。”
這些加盟學校自身的營業收入不計入新東方的財報中，屬于這些學校自己的收入。另外，加盟學校的教學中心數量、注冊學生人數、教職工人數等信息，全部沒有計算到新東方財報中。
中國政法大學特許經營研究中心常務副主任李維華告知，特許經營模式中，加盟者需要向特許人繳納的有：加盟金、權益金、管理費，其他費用等。這些費用應該全部計入財報，一般會歸入“營業外收入”項。而新東方所收取費用名目為“泡泡少兒教育/滿天星商標使用費+技術培訓支持費”，前者類似于加盟金，后者就是管理費。
對公司股份調整招致調查事件，俞敏洪更是無奈。
新東方股份調整始于去年10月份。公司通過無對價協議將VIE股權100%轉移到俞敏洪控制的實體下，可以方便管理溝通和決策。
另一個重要原因則是吸取教訓。“去年起不少中概股公司因為VIE架構出事，遭遇渾水做空，這對于新東方是一種警醒，所以提前對于自己的架構進行調整。”
關于民營教育機構的身份問題，俞敏洪說，渾水這個倒是抓到“關鍵”了。這是中國民營教育機構都面臨的一個問題，就是處在企業和學校兩個身份中間的模糊地帶，但是這個不是企業自己能解決的。新東方全國40多個城市600多個教學中心，每個城市的稅收情況都不一樣，因為這“取決于和當地稅收主管部門的溝通，有的給予了優惠，有的沒有”。
即使認可渾水抓到一個“關鍵”，老俞還是覺得渾水有些“不道德”——據他所知，渾水從來沒有跟新東方主動核對過任何數據。
7月19日，新東方止跌，股價上升至11.2元，漲幅17.89%，當日成交量高達4819萬股。“從交易量上看，做空機構應該已經獲利出逃。”一位美股資深投資者稱。而他也在周三抓住反彈時機小賺了一筆。
中概股舊病
下跌的不僅僅是新東方。中概股再次被累及。這讓那些推送中國公司赴美上市的PE機構唏噓不已。他們認為，這不過是對中概股VIE結構、財務造假、信披制度又扇了一次耳光。
雪球財經i美股內容總監鐘日昕認為，新東方有19家泡泡少兒做加盟，營收占比很低，之前新東方也確實沒有進行任何這方面的公示說明，“這其實不是很謹慎”。
“中國公司在信披上總是以最低標準要求自己，還經常因為業務不熟練犯錯。”一位與海外做空機構合作的調查公司負責人表示，這正是他們做空的基礎。據其表示，中國公司在實際經營中因為國內環境影響會產生一些非常規動作，一些財務人員常常以“數額較小”、“文化差異”、“容易誤解”等原因瞞報。而這些細枝末節常常成為做空的“猛料”。
“你會發現，這些猛料并不難找，有的時候你只需要跟行業人士吃頓飯，讓當地的出租車帶著轉一圈，或者給他們一個門店打個電話。”這些都會成為做空機構的“真憑實據”。該人士認為，市場的強烈反應也并非認為這些問題多么嚴重，而是發現“你并不可控”。
這一邏輯同樣適用于VIE結構，一位海外股評家表示，讓投資人真正失望的是這一權益之計多年未變。
所謂VIE模式(協議控制)是指離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議，變身為內資公司業務的實際受益人和資產控制人，以規避《外商投資產業指導目錄》對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定。
十余年來，到境外上市傳媒、教育、消費、廣電類的企業因為外資限制政策紛紛采納這一模式。
變化來自去年。商務部新公布的《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》中，首次提出“從交易的實質內容和實際影響”來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍，并具體指出，“外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式。”
“VIE結構的公司在一些地方已經無法獲得批文，操作中新投資的企業我們只能改為中外合資企業。”一位美元基金的投資經理表示。加上美股估值持續低迷，美元基金已經不再力推中概股赴美上市。
不過現實中，VIE仍然被廣泛使用著。“政策都在變，但是對外資投資的限制一天沒有解除，VIE結構就會長期存在下去。”北極光投資董事總經理楊瑞榮說。
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