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在資金價(jià)格一片上漲聲中，19日，銀行間市場(chǎng)交易時(shí)間延長(zhǎng)半個(gè)小時(shí)，讓個(gè)別機(jī)構(gòu)找頭寸；上證指數(shù)迎來(lái)八連跌，銀行超短期理財(cái)產(chǎn)品收益率飆升至170%以上。

又碰上美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出QE，央行坐不住了。19日晚間，央行通過(guò)微博向市場(chǎng)喊話：已運(yùn)用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(下稱SLO)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。

這是央行首次通過(guò)微博形式及時(shí)向市場(chǎng)傳遞信號(hào)。市場(chǎng)分析指出，此次央行突然“發(fā)聲”，主要為了穩(wěn)定年末流動(dòng)性預(yù)期，有助于緩解日益升級(jí)的資金緊張情緒。

由于SLO期限為7天以內(nèi)，未來(lái)還需看央行進(jìn)一步的投放力度。不過(guò)，此次資金緊張和6月“錢(qián)荒”有本質(zhì)區(qū)別，僅是年末特殊時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性沖擊。

財(cái)政收支進(jìn)度或是主因

周四早間，市場(chǎng)期盼的14天逆回購(gòu)依舊“缺席”，加劇了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張程度。昨日多數(shù)期限品種的資金價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)。至此，本周以來(lái)，7天回購(gòu)加權(quán)平均利率已從上周五的4.31%上漲至昨日的7.06%，約半年來(lái)首次突破7%大關(guān)。

雖然每至年末資金價(jià)格都會(huì)飆升，但對(duì)于本周流動(dòng)性驟緊的原因，市場(chǎng)分析原因紛雜。

短期來(lái)看，在周一存款準(zhǔn)備金率的補(bǔ)繳、周四400億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期的背景下，央行逆回購(gòu)仍繼續(xù)暫停，加劇了本周資金面緊張。但實(shí)則，在昨日的微博中，央行僅提到了財(cái)政收支進(jìn)度這一原因。

央行指出，歷年年末，市場(chǎng)流動(dòng)性狀況受財(cái)政收支情況等因素影響較大。近期，已據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況通過(guò)SLO向市場(chǎng)適度注入流動(dòng)性。如必要，將據(jù)財(cái)政支出進(jìn)度情況，繼續(xù)向符合條件金融機(jī)構(gòu)通過(guò)SLO提供流動(dòng)性支持。

的確，從往年情況看，財(cái)政存款余額的變化，呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性變化，即財(cái)政存款余額在年中時(shí)，由于稅收集中上繳會(huì)大幅增加，而在年底時(shí)，則由于“突擊花錢(qián)”而余額明顯下降。

但從今年12月的情況來(lái)看，財(cái)政存款的投放或低于市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)[微博]測(cè)算，從今年財(cái)政存款投放規(guī)模看，財(cái)政存款的回籠力度要大于投放力度，預(yù)計(jì)12月財(cái)政存款投放在1.2萬(wàn)億元左右，全年財(cái)政存款凈增加。

同時(shí)市場(chǎng)較為關(guān)心的是QE退出。18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布明年初開(kāi)始縮減QE規(guī)模，不過(guò)市場(chǎng)人士認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，QE縮減會(huì)產(chǎn)生資金從新興市場(chǎng)國(guó)家流出，對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性及相關(guān)市場(chǎng)帶來(lái)一定沖擊，但前提是央行的不作為，相信央行會(huì)采取一些手段來(lái)對(duì)沖資本的流出。

“而從短期看，QE縮減預(yù)期產(chǎn)生的資金外流，估計(jì)在明年1月份才能有明顯變化。”光大證券(8.53, -0.04, -0.47%)首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高告訴記者，近期資金面抽緊與QE宣布縮減關(guān)系不大。他測(cè)算，11月近4000億的新增外匯占款中，約有1200億屬熱錢(qián)流入，顯示外部資金仍在流入。

與6月“錢(qián)荒”大不同

據(jù)交易員透露，昨日銀行間市場(chǎng)前臺(tái)交易時(shí)間延遲半個(gè)小時(shí)關(guān)閉。而此景的上次出現(xiàn)，還是在6月“錢(qián)荒”之時(shí)。但仔細(xì)回顧后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的資金緊張與6月“錢(qián)荒”存在明顯不同，僅是年末特殊時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性沖擊。

其一、央行態(tài)度明顯不同。在6月“錢(qián)荒”之際，央行仍堅(jiān)持發(fā)行央票，并且在6月20日資金價(jià)格飆至新高后的6月24日才發(fā)布公告，向市場(chǎng)首次表態(tài)。此外，在11月才公告常備借貸便利(SLF)的開(kāi)展情況，“滯后”顯示6月已提供過(guò)流動(dòng)性支持。

而此次央行主動(dòng)管理、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的意味更濃。昨日，在7天回購(gòu)飆升至7%以上當(dāng)日，便通過(guò)央行微博，及時(shí)向市場(chǎng)傳遞后續(xù)馳援流動(dòng)性的可能性，維穩(wěn)流動(dòng)性預(yù)期。

其二、外部流動(dòng)性狀況明顯不同。6月份“錢(qián)荒”發(fā)生時(shí)，國(guó)家外管局加強(qiáng)了外匯流出流入管理，進(jìn)入我國(guó)的跨境套利資金明顯減少；而此輪“錢(qián)荒”發(fā)生時(shí)，外匯占款連續(xù)四個(gè)月正增長(zhǎng)，國(guó)際資本流入壓力增大。

尤其是央行近期表態(tài)減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)后，12月人民幣加速升值，屢創(chuàng)匯改來(lái)新高。而11月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)也較上月環(huán)比提升至117.8，再創(chuàng)歷史新高，不斷吸引了資金跨境流入。

其三、銀行間市場(chǎng)的漲幅不可同日而語(yǔ)。6月20日，7天回購(gòu)加權(quán)平均利率飆漲11.62%，隔夜回購(gòu)利率至11.74%，而此輪銀行間市場(chǎng)利率上升，無(wú)論是絕對(duì)值還是相對(duì)漲幅，都遠(yuǎn)低于6月份“錢(qián)荒”時(shí)的水平。12月19日，7天和隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率雖為本輪最高水平，但僅分別為7.05%和4.61%。

央行實(shí)質(zhì)投放力度仍是關(guān)鍵

此前，央行曾在10月底開(kāi)展過(guò)SLO，期限為2天，總量共計(jì)590億。市場(chǎng)人士指出，鑒于央行已經(jīng)表態(tài)近期開(kāi)展過(guò)SLO，有助于緩解目前的資金緊張情況，同時(shí)也承諾后續(xù)提供流動(dòng)性支持的可能性，因此資金價(jià)格漲幅有限。另一方面，由于SLO期限為7天以內(nèi)，央行此舉僅為平滑短期流動(dòng)性波動(dòng)，而非貨幣政策的放松。臨近年末，資金價(jià)格也很難立即大幅回落。

“就短期來(lái)看，央行表態(tài)提供SLO后，有助于緩解市場(chǎng)緊張情緒，但長(zhǎng)期來(lái)看，還需看央行實(shí)質(zhì)投放力度而定。”徐高告訴記者。

而記者昨日采訪到的多數(shù)交易員也指出，由于目前7天回購(gòu)利率并不跨元旦，同時(shí)距離年底考核還有一周有余，若央行后續(xù)仍能大量提供SLO，資金面緊張才有望實(shí)質(zhì)緩解。

事實(shí)上，回顧6月，市場(chǎng)一度將央行從緊的貨幣政策視為6月“錢(qián)荒”的主要原因。但站在央行的角度來(lái)看，反映商業(yè)銀行資金充裕度的超儲(chǔ)率并沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性的下降，而是穩(wěn)定地保持在2.0%至2.1%之間。

而目前據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，銀行體系整體流動(dòng)性仍較為充裕。據(jù)海通證券(11.07, -0.26,-2.29%)測(cè)算，11月銀行體系超儲(chǔ)率回升至2.1%，又與9月份的水平相當(dāng)。

央行不向市場(chǎng)提供逆回購(gòu)，而僅通過(guò)SLO，“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”的對(duì)某些符合條件的機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，也從側(cè)面表明，目前央行認(rèn)為無(wú)需大范圍注入流動(dòng)性。資金總量并不短缺，但為何流動(dòng)性依舊如此脆弱？此次年末流動(dòng)性沖擊的時(shí)點(diǎn)之際，更多的市場(chǎng)人士將思考轉(zhuǎn)向了銀行間市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

國(guó)信證券昨日指出，整個(gè)商業(yè)銀行體系的超儲(chǔ)率雖未發(fā)生明顯的變化，但其中或發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。同時(shí)，小銀行的超儲(chǔ)率波動(dòng)往往顯著高于大銀行，其提供穩(wěn)定流動(dòng)性的能力相對(duì)較差。以上兩個(gè)因素相結(jié)合，夾雜著對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期因素，或是導(dǎo)致資金緊張局面不斷發(fā)生的根本原因。